按照申萬一級行業(yè)135家上市房企公布的中報顯示，其有息負債率算術平均值達到22.5%，比一季度的22.87%有所降低，但已經超過08年度21.89%的水平，這說明目前地產公司的借貸資金壓力仍在高位，我們從有息債務/權益、銷售現(xiàn)金/營業(yè)收入、經營現(xiàn)金流/負債三個指標分析來看，目前房企的資金壓力已經非常明顯，凈債務總量的攀升將進一步削弱房企在未來價格制定方面的主導權。

　　有息債務大幅提升

　　按照申萬地產一級行業(yè)，今年中報135家房企有息債務/權益為1.16，比今年一季的1.07提升了11.25%，具體來看，二三線地產公司絕對額最大，為1.32，龍頭地產股較小為1.26,比一季度提升了近3%，而二三線地產股提升了近12%。細分來看，截至中報，上市房企共計有息債務4426億元，比一季度增長了379億元，而權益比一季度減少了28億元，龐大的銀行貸款正成為拖累房企資產負債狀況的殺手锏。

　　截至中報披露日，上市房企的財務杠桿比率加權平均值為1.4，比一季度的1.31有了進一步提升，相對于08年同期的0.85，提升也很明顯，杠桿比率的提高說明房企的資金壓力正在加大，從現(xiàn)金/流動資產的狀況看，今年中報為0.37，跟今年一季度持平，房企手頭的現(xiàn)金狀況并不充裕。

　　資金緊張的直接表現(xiàn)就是開發(fā)資金流的變化，我們從經營現(xiàn)金流與負債比看，這一數(shù)值在今年中報時已變?yōu)?0.0938，比一季度的-0.0536又有所惡化，而08年度市場最壞的時候，這一指標也為-0.0727，很多企業(yè)經營資金都為負值，由于對預收款的強化管理，未來企業(yè)對這部分資金轉為開發(fā)資金的可能性更小，可以預見，在從嚴政策基調持續(xù)的假設下，未來房企的經營現(xiàn)金流惡化的態(tài)勢將更為明顯。

　　銷售收入改善公司業(yè)績

　　雖然從嚴的信貸政策使房企緊張的感受正在明顯，但上半年房價的飆升使得銷售收入大漲做實了業(yè)績，從銷售現(xiàn)金/營業(yè)收入看，今年中期，申萬地產行業(yè)為130.53，比一季度的130.7有所下降，同去年年報比下降幅度達14%，雖然有房價的支撐,但高房價抑制的縮量已經開始對地產公司的銷售現(xiàn)金形成了拖動。細分來看，龍頭地產商、一線城市地產商、二三線地產商分別為135.59、139.54和122.25,我們認為，一線城市地產商更好的收益于房價上漲的好處，雖然成交在不斷萎靡，但以價補量使得這些企業(yè)的銷售收入增長大幅提升，而上半年中小城市的房價漲幅小于一線城市，二三線地產商的銷售額不及一線地產商，這些城市的縮量已對業(yè)務集中的中小開發(fā)商造成了資金快速回流的負面作用。

　　中報披露的現(xiàn)金流狀況已顯示出上市房企的資金壓力正在加大，不過08年資金鏈幾近斷裂的情況比還是要好得多，雖然未來的成交還有不確定性，不過從近期成交數(shù)據(jù)看，一線城市周成交再次突破100萬平米，主要城市成交面積連續(xù)兩周大幅反彈，我們認為，如果這種成交能夠放大，那么下半年房企的銷售收入可能轉向以量補價，畢竟，經過4個多月的調整，低迷的成交需要市場回歸理性，不過量的提升可能會加劇房價隨之而動的風險，從而引發(fā)進一步嚴厲的調控，從而對全年公司業(yè)績形成負面影響，從另一面看，如果目前的成交只是暫時的，隨后的成交繼續(xù)低迷，房價堅持盤整，則房企的有息負債和經營現(xiàn)金會進一步惡化，屆時不排除部分資金實力較差的開發(fā)商大幅全面降價，市場可能帶來新的調整。 □中證證券研究中心 張?zhí)┬?